Fastkurspolitikken, snarere end udviklingen i dansk økonomi, har ført til negative renter. At negative renter på sigt vil udhule fremtidige pensioner drastisk bør ikke overraske. Men det kan undre, at forholdet og andre problematiske konsekvenser af fastkurspolitikken ikke har haft en mere fremtrædende plads i den offentlige debat.
Anders Grosen, Jørn Astrup Hansen og Johannes Raaballe
I konsekvens af de negative renter har den danske realrente (nominel rente efter fradrag for inflation) i mere end 10 år været negativ i niveauet -2% p.a. Tidligere har den danske realrente været positiv i niveauet 2% p.a.
Fastkurspolitikken har haft til konsekvens, at de pengepolitiske renter længe har været negative. Nationalbanken har været nødsaget til at fastsætte en negativ rente på danske kroner for at sikre, at kronen ikke stiger i værdi over for euroen.
At investere i sikre obligationer til en negativ realrente på -2% p.a. betyder, at man investerer 100 kr. og efter et år står tilbage med 98 kr. i købekraft. Det er i længden jo ikke holdbart.
En konsekvens af de negative renter er, at værdien af de fremtidige pensioner udhules. Problemets omfang vil blive illustreret i det følgende.
Realrenten er afgørende for pensionsformuens størrelse
En negativ realrente på 2% p.a. vil på sigt have dramatiske konsekvenser for pensionsopsparingen. Arbejdsmarkedspensionerne er således indrettet, at de ved et fuldt indbetalingsforløb og en positiv realrente på 2% p.a. i opsparingsperioden kan sikre pensionisterne en formue på pensioneringstidspunktet, der sammen med folkepensionen og ATP i store træk sætter dem i stand til at opretholde deres hidtidige levestandard.
Ingen ved, om realrenten vender tilbage til et niveau omkring 2% p.a. Men vi ved, at det ikke kommer til at ske foreløbigt, medmindre noget drastisk indtræffer, eller vi selv griber ind – for eksempel med en opskrivning af kronens værdi.
Vi har under alternative forudsætninger beregnet den reale værdi (dvs. købekraften) af formuen på pensioneringstidspunktet for en person, der sparer op til sin pension over 50 år. Første år indbetales 100 kr. Indbetalingen forudsættes herefter at vokse i takt med lønnen, der antages at følge inflationen. Altså en reallønsvækst på nul.
Ved en realrente på 2% p.a. kan den reale pensionsformue på pensioneringstidspunktet beregnes til 8.627 kr. Ved en realrente på -2% p.a. vil den reale pensionsformue på pensioneringstidspunktet udgøre blot 3.116 kr. Altså et fald i pensionsformuens købekraft på 64%. Hvis lønnen ikke følger inflationen men vokser med 1 henholdsvis 2 procentpoints mere end inflationen, indebærer et fald i realrenten fra 2% til -2 % et formuetab på 61% henholdsvis 58%.
En reduktion på ca. 60% af de reale pensionsformuer vil være en bombe under det danske pensionssystem. Men det bør erindres, at beregningerne er baseret på, at der i opsparingsperioden alene er investeret i sikre obligationer. Opsparingen kan naturligvis helt eller delvis placeres i aktier. Men det er ikke en ufarlig strategi selv med et 50 års sigte.
Er aktier redningen?
Selvsagt kan man forøge det forventede afkast ved at tage aktier med i porteføljen. Det kan imidlertid sandsynliggøres, at der er 20-25% risiko for, at en portefølje med eksempelvis 60-80 pct. aktier og 40-20 pct. obligationer i et forløb på 50 år vil give et afkast, der er mindre end afkastet af en ren obligationsportefølje. Se Grosen og Raaballe: Finans/Invest nr. 2, april 2020. Aktionærerne bærer den yderste risiko i økonomien. Det kan have fatale konsekvenser for pensionister, der er afhængige af den opsparede formue.
Risikoen ved at placere pensionsopsparingen i aktier kan også illustreres ved en sammenligning med folkepensionen. Folkepensionen følger i store træk udviklingen i bruttonationalproduktet (BNP), der i gennemsnit udviser en real vækst på 1-2% om året. Væksten i BNP svinger naturligvis fra år til år, men vil med meget stor sandsynlighed ligge i intervallet minus 2% p.a. til plus 3% p.a. Realværdien af folkepensionen er i det væsentlige sikret.
Men sådan ser det desværre ikke ud ved investering i aktier. Her kan det reale afkast svinge ganske kraftigt fra år til år, med stor sandsynlighed inden for intervallet minus 35% p.a. til plus 35% p.a.
Tilfredse pensionsopsparere og pensionsselskaberne vil måske mene, at vi er for tidligt ude med et ulven kommer. Foreløbigt går det jo meget godt. Men en sådan betragtning overser, at den danske rente siden finanskrisens begyndelse (2008) er faldet med 4-5 procentpoints.
Rentefaldet har ført til enorme kursgevinster på aktier og obligationer, som har kompenseret for den faldende realrente. Men denne formuegevinst er af engangskarakter. Den næste formueeffekt er formentlig negativ, måske endda særdeles negativ.
De negative renter samt de voldsomme prisstigninger på aktier og fast ejendom har medført, at store grupper i befolkningen har investeret betydeligt mere risikabelt end tidligere. Falder disse investeringer uheldigt ud, kan man med rette være bekymret for, at en del af investorerne vil få svært ved at bære tabene. Vi må fraråde, at man spiller roulette med sin pension.
Konklusionen er, at vi med et permanent realrenteniveau på -2% p.a. med stor sandsynlighed vil stå tilbage med et betydeligt pensionistproletariat, medmindre der sker en radikal ændring af opsparingens størrelse. Formuetabet på omkring 60% ved et fald i realrenten fra 2% p.a. til -2% p.a. indebærer, at opsparingen i alt fald skal fordobles for at føre til samme pension som ved en realrente på 2% p.a.
Hvad skal fastkurspolitikken gøre godt for i dag?
Vi har fuld beskæftigelse, og der er grund til at frygte for en overophedning af økonomien. Konkurrenceevnen over for udlandet er i top, og vi har et stort, og vedvarende, overskud på betalingsbalancen.
Det kan undre, at Danmarks Nationalbank ikke har haft mere fokus på den negative rente, der har haft en række uheldige konsekvenser, ikke blot for pensionsopsparingen. Det forekommer nærliggende at normalisere pengepolitikken med en rente, der igen kan føre til en positiv realrente, som kan medvirke til at tæmme inflationen og, ikke mindst, prisudviklingen på fast ejendom og aktier.
Vejen til en positiv rente går over en opskrivning af den danske krone, som – frigjort fra euroen – tillades at flyde frit. Vi erindrer her om, at fire af vore største eksportmarkeder – USA, Storbritannien, Sverige og Norge – alle har flydende valuta.
Befolkningens reale købekraft vil stige ved en opskrivning af kronen som følge af, at priserne på importerede varer og tjenester vil falde målt i danske kroner. En højere (positiv) realrente vil løse/mindske pensionsopsparingsproblemet. Vi får alle større fremtidige forbrugsmuligheder ved en stærkere krone og en positiv realrente.
Omvendt vil vi se et fald i prisen på boliger og erhvervsejendomme, og vi vil se lavere aktie- og obligationskurser. Vi vil også se et fald i overskuddet hos eksportvirksomhederne og hos de importkonkurrerende virksomheder. Endelig vil vi se et fald i beskæftigelsen og i overskuddet på betalingsbalancen.
Men det er vel konsekvenser, der er til at overse med den nuværende beskæftigelse og det vedvarende, store overskud på betalingsbalancen.
Skift kurs
Den Europæiske Centralbanks pengepolitik synes igennem den sidste halve snes år at være indrettet efter problemerne i de sydeuropæiske lande. Denne pengepolitik bliver de facto også Danmarks pengepolitik som følge af, at kronen er bundet til euroen.
Men Danmark står over for helt andre problemstillinger end de sydeuropæiske lande. Og Danmark befinder sig i dag et helt andet sted end i 1982, da vi (fornuftigvis) knyttede kursen på den danske krone til den tyske mark og senere, i 1999, til euroen.
Problemerne ved den danske fastkurspolitik er i dag åbenbare. Det svært at se et konstruktivt alternativ til en opskrivning af kronen.
Teksten, der den 16. december 2016 blev bragt som en kronik i Berlingske, er udarbejdet sammen med Anders Grosen, professor emeritus, og Johannes Raaballe, lektor emeritus, begge Aarhus Universitet.
Finansen på vrangen 